從上市公司估值看市場(chǎng)對工程機械投資情緒

從高增長(cháng)奇跡到股票市值急轉直下

1999年以來(lái)，中國以房地產(chǎn)、基建為主的“土地經(jīng)濟”給工程機械行業(yè)帶來(lái)了巨大的發(fā)展機會(huì )，這期間三一重工、中聯(lián)重科、徐工機械、柳工、廈工股份、山推股份、安徽合力、常林股份等持續經(jīng)營(yíng)的8家A股上市公司營(yíng)業(yè)收入從2000年的53.65億元上漲到2012年的1830.09億元，營(yíng)業(yè)收入(含重組)上漲了30.87倍，歸屬母公司的凈利潤更是從2000年的2.94億元上漲到2012年的162.78億元，上漲了55.29倍。期間三一重工營(yíng)業(yè)收入從2000年的3.93億元上漲到2012年的468.31億元，中聯(lián)重科從2.45億元上漲到480.71億元。中國工程機械企業(yè)的這種增長(cháng)速度在全世界都是一個(gè)奇跡。

工程機械上市公司依賴(lài)資本市場(chǎng)快速發(fā)展，同時(shí)也給予了投資者豐厚的回報，從2000年底到2010年底，7家連續經(jīng)營(yíng)的A股上市公司(上文中的8家公司除去2003年才上市的三一重工后)總市值上漲了4.26倍，其中中聯(lián)重科上漲了22.12倍，徐工機械(2009年注入起重機業(yè)務(wù)推動(dòng)股價(jià)上漲)總市值上漲了18.44倍，柳工上漲了8.86倍，三一重工2003年上市，到2010年總市值上漲了18.44倍。

不過(guò)到了2011年，工程機械在資本市場(chǎng)的表現急轉直下，2010年底，8家樣本公司總市值達到3106.14億元，到2011年4月13日，最高點(diǎn)達到3793.93億元，到2013年4月底收盤(pán)下跌至1792.99億元，8家公司市值蒸發(fā)了52.74%。

國內工程機械行業(yè)習慣于相對估值評價(jià)體系

資本市場(chǎng)賦予上市公的股票價(jià)格往往是通過(guò)對企業(yè)成長(cháng)性分析后給予的評價(jià)，通常有絕對估值和相對估值兩種評價(jià)體系。絕對估值是現金流貼現法，一般來(lái)講，股票的價(jià)格總是圍繞著(zhù)股票的內在價(jià)值上下波動(dòng)，發(fā)現價(jià)格被低估的股票，在股票的價(jià)格遠遠低于其內在價(jià)值的時(shí)候買(mǎi)入股票，而在股票的價(jià)格回歸到內在價(jià)值甚至高于內在價(jià)值的時(shí)候賣(mài)出以獲利。絕對估值采用估值模型對企業(yè)的內在價(jià)值進(jìn)行評價(jià)，要求對企業(yè)和所屬行業(yè)有非常明確的判斷，這種估值方法適用于發(fā)展比較穩定的行業(yè)，對于高成長(cháng)或者業(yè)績(jì)波動(dòng)比較大的行業(yè)一般采用相對估值。相對估值是使用市盈率(每股價(jià)格與每股盈利比率)、市凈率(每股市場(chǎng)價(jià)格與每股凈資產(chǎn)比率)、市銷(xiāo)率(市場(chǎng)價(jià)格與銷(xiāo)售收入比率)、市現率(股票價(jià)格與每股現金流量的比率)等價(jià)格指標與其他多只股票(對比系)進(jìn)行對比，如果低于對比系相應指標的平均值，股票價(jià)格被低估，股價(jià)將很有希望上漲，使得指標回歸對比系的平均值。

國內股票市場(chǎng)對于制造業(yè)基本上是采用相對估值法，對于增長(cháng)比較穩定、平均盈利能力在10%左右而且盈利穩定的企業(yè)，一般認為一倍的市銷(xiāo)率比較合理。從凈資產(chǎn)收益率的角度來(lái)看，市凈率也是一個(gè)比較合理的評價(jià)指標，不過(guò)對于周期性較強、盈利能力不是很穩定的行業(yè)和企業(yè)，市場(chǎng)上最常用的評價(jià)指標還是市盈率，工程機械基本上采用的是這個(gè)指標，也就是說(shuō)市場(chǎng)觀(guān)察企業(yè)最主要的還是其盈利增長(cháng)趨勢。

按照市場(chǎng)經(jīng)驗，一般預期未來(lái)3~5年復合增長(cháng)率達到多少，市場(chǎng)認為該公司合理的價(jià)格就可以達到多少倍的市盈率，比如預計一家公司未來(lái)3~5年的復合增長(cháng)率達到30%，就會(huì )認為該公司30倍市盈率估值比較合理。但事實(shí)上，企業(yè)的相對估值又與歷史經(jīng)驗和行業(yè)特性有很大的關(guān)系，對于新興產(chǎn)業(yè)，如果預期未來(lái)有爆發(fā)性的增長(cháng)，市盈率指標是沒(méi)有意義的，對于行業(yè)持續增長(cháng)、行業(yè)地位穩定的企業(yè)，即使未來(lái)增長(cháng)不是很高，但考慮持續性，市場(chǎng)估值也會(huì )高于持續增長(cháng)的百分比，而對于周期波動(dòng)比較大而且被認為是階段性的產(chǎn)業(yè)，市盈率則往往低于增長(cháng)率。工程機械是典型的周期性行業(yè)，其估值也有明顯的周期性特征：當行業(yè)預期上漲時(shí)，行業(yè)市盈率相對比較高;當行業(yè)預期下行時(shí)，行業(yè)市盈率會(huì )比較低。A股市場(chǎng)上通常工程機械行業(yè)的市盈率波動(dòng)在8~20倍之間。

估值波動(dòng)與投資情緒

站在一個(gè)比較長(cháng)期的角度來(lái)看，資本市場(chǎng)是有效的，但估值并不能解決全部問(wèn)題。相對估值的市盈率、市銷(xiāo)率、市凈率往往對于評價(jià)正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)比較有效，對于盈利差的企業(yè)不是一個(gè)公平的指標，往往會(huì )盈利太差但市盈率很高。圖1中我們選取了8家持續經(jīng)營(yíng)上市公司的市盈率變化趨勢，2001年以前，行業(yè)平均市盈率比較高，一方面，行業(yè)的需求已經(jīng)啟動(dòng)，但由于當時(shí)的價(jià)格競爭激烈，企業(yè)盈利能力普遍不高，分母比較小，市盈率意義不大;另一方面，市場(chǎng)對行業(yè)增長(cháng)有一定的預期，所以估值也比較高。2002年以后工程機械行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入投資人的視野，但行業(yè)長(cháng)達10年的高增長(cháng)并沒(méi)有像IT行業(yè)那樣被賦予較高的市盈率，而是因為其周期性特征導致估值一直都低于市場(chǎng)平均水平。

過(guò)去10多年以來(lái)，工程機械經(jīng)歷了2000-2004年、2006-2008年、2009-2010年3個(gè)上漲周期，對應的2005年國內宏觀(guān)調控、2009年國際金融危機、2011年國內過(guò)度投資3次調整期。顯然在行業(yè)上漲期，由于企業(yè)盈利能力迅速上漲，且市場(chǎng)預期宏觀(guān)調控導致市盈率下降，2005年宏觀(guān)調控導致業(yè)績(jì)下降，且調整周期比較短，估值提升，2006年行業(yè)恢復性增長(cháng)，市場(chǎng)信心增加，估值進(jìn)一步提升;2006-2008年行業(yè)增長(cháng)超過(guò)市場(chǎng)預期，到2008年年底，受?chē)H金融危機影響，行業(yè)出現單季度停產(chǎn)、半停產(chǎn)狀態(tài)，市場(chǎng)拋售工程機械股票，8家公司平均估值達到15.18倍，其中中聯(lián)重科、山推股份、柳工、安徽合力當年年底市盈率都在13倍以下，徐工因為重組拉高了行業(yè)的平均估值;2009年政府啟動(dòng)4萬(wàn)億投資計劃，工程機械行業(yè)成為主要的受益行業(yè)，投資者信心倍增，業(yè)績(jì)與估值同時(shí)上漲;進(jìn)入2011年第二季度，固定資產(chǎn)投資對生產(chǎn)資料的需求開(kāi)始顯現疲態(tài)，工程機械行業(yè)進(jìn)入下行周期，市場(chǎng)大舉拋售這一行業(yè)的股票，企業(yè)業(yè)績(jì)下滑、市場(chǎng)信心下降，工程機械市值大幅縮水。

如果我們只看年初的估值，2012年底平均市盈率為12.65倍，較2011年底的9.46倍有所上漲，但實(shí)際上是上市公司業(yè)績(jì)大幅下降所致，2011年8家上市公司的凈利潤為230.21億元，到2012年下降至162.78億元。每年年初，市場(chǎng)都會(huì )對工程機械旺季銷(xiāo)售有所預期，但2011年第二季度以來(lái)的實(shí)際銷(xiāo)售情況一直低于市場(chǎng)預期，更重要的是，工程機械可能已經(jīng)結束過(guò)去10多年來(lái)的高增長(cháng)模式。2013年第一季度顯示，行業(yè)盈利能力大幅下降，到4月底，按照2012年盈利計算，工程機械8家上市公司的平均市盈率為11.01倍，第一季度8家上市公司的利潤總和為27.92億元，如果簡(jiǎn)單預測2013年的業(yè)績(jì)，則目前市盈率達到16.06倍。在本次調整后，開(kāi)始進(jìn)入相對平穩的增長(cháng)期，這個(gè)行業(yè)的估值可能難以恢復到20倍以上，市場(chǎng)預期2013年前低后高，但如果第二季度業(yè)績(jì)繼續低于預期，股價(jià)還將進(jìn)一步下降。目前按照2012年業(yè)績(jì)，8家工程機械上市公司的市銷(xiāo)率為1.08倍，當工程機械盈利狀況達到機械行業(yè)的平均水平，市銷(xiāo)率將下降至1倍甚至以下。

過(guò)去市場(chǎng)投資工程機械行業(yè)的意義在于高成長(cháng)，在這個(gè)過(guò)程中企業(yè)的目標重點(diǎn)在于規模擴張，整體分紅率非常低。中國重工業(yè)化時(shí)代已經(jīng)接近尾聲，房地產(chǎn)暴利時(shí)代也正在成為過(guò)去，工程機械高速增長(cháng)的動(dòng)力正在減弱，行業(yè)去產(chǎn)能的過(guò)程還很漫長(cháng)，工程機械將從高速增長(cháng)期轉向成熟發(fā)展期，未來(lái)投資者對這一行業(yè)的態(tài)度可從高成長(cháng)投資調整為價(jià)值投資，更加看重企業(yè)的分紅能力而不是單純的賬面利潤，估值體系可能從相對估值過(guò)渡到絕對估值。