國產(chǎn)大飛機制造時(shí)代將開(kāi)啟 產(chǎn)業(yè)鏈迎發(fā)展契機

中國商飛公司C919大型客機制造獲重要進(jìn)展。15日，C919前機身大部段在江西南昌成功下線(xiàn)，標志著(zhù)中國大型客機項目，所有機體部段的下線(xiàn)和交付工作正式開(kāi)始，下半年有望進(jìn)入總裝階段。中國商飛公司大飛機的“主制造商-供應商”模式，對民機產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)作用逐步顯現。預計，按照每架飛機5000萬(wàn)美元，累計訂單近400架計算，潛在市場(chǎng)規模達千億元。隨著(zhù)我國大飛機制造水平提升、支線(xiàn)飛機對外出口提速，高溫合金、剎車(chē)系統、光電器件等航空配套材料，也將迎來(lái)發(fā)展機遇。

中航飛機:飛機制造平臺整合完成，發(fā)揮重組聚合效應

2013年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1，728，565萬(wàn)元，較上年度增加10.89%，實(shí)現營(yíng)業(yè)利潤39，238萬(wàn)元，較上年度增加74.73%，實(shí)現凈利潤36，697萬(wàn)元，較上年度增加39.59%，其中歸屬于母公司所有者凈利潤35，089萬(wàn)元，較上年度增加39.34%。按最新股本攤薄EPS0.13元。擬向全體股東每10股派送現金股利0.15元（含稅）。

核心航空業(yè)務(wù)規模持續上升，利潤增速明顯提高:2013年是公司完成資產(chǎn)重組正式運營(yíng)的第一年，在整合了西飛集團公司、陜飛集團公司、中航制動(dòng)、中航起等四家公司航空業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)后，公司對內以規范流程、高效運營(yíng)為目的，充分發(fā)揮重組聚合效應，深入推進(jìn)市場(chǎng)戰略管理，通過(guò)內部資源整合、持續挖掘管理潛能，有效地提高了公司運營(yíng)質(zhì)量；對外加大產(chǎn)品市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)力度，在軍民用飛機、起落架和機輪剎車(chē)系統、國際轉包產(chǎn)品、支柱民品等合同簽訂均有增長(cháng)；在新產(chǎn)品研制方面，實(shí)現了多型號產(chǎn)品的立項；在國際合作項目方面強化專(zhuān)業(yè)分工，提升了行業(yè)內市場(chǎng)競爭力，實(shí)現了經(jīng)濟效益持續提升，尤其是在航空產(chǎn)品交付品種和數量較上年同期持續上升，導致航空產(chǎn)品收入和利潤同比增加，致使利潤增速明顯提高。

持續打造大型軍民運輸機研制生產(chǎn)基地:公司致力于打造軍民融合型的民用飛機、軍用飛機兩大產(chǎn)業(yè)體系，努力將公司建設成為國際化的國防現代化裝備重要提供商、渦槳支線(xiàn)飛機主流制造商、運輸類(lèi)飛機機體結構件一級供應商、風(fēng)險承包商及飛機起落架系統的重要供應商，努力建成大型軍民運輸機研制生產(chǎn)基地。未來(lái)公司將抓好重點(diǎn)飛機型號的研制工作，特別是大運、以及“運8”系列飛機的各種特殊機型的研制工作，持續改進(jìn)、改型新舟系列飛機，參與大型客機項目研制，并做好蛟龍600、新舟700飛機的研發(fā)工作以及B-737方向舵產(chǎn)品及B-787起落架鉤環(huán)產(chǎn)品的研發(fā)工作，為公司的持續發(fā)展奠定基礎。

13年完成重組，業(yè)績(jì)基本符合預期。2013年實(shí)現銷(xiāo)售收入108.31億元，同比增長(cháng)22.75%；歸屬母公司凈利潤2.47億元，同比增長(cháng)2.14%；全年EPS0.49元/股，12年重組前EPS為0.34元/股。

凈利潤增速低于收入增速主要是毛利率下降、投資收益下降。公司綜合毛利率10.86%，同比下降0.69個(gè)百分點(diǎn)；期間費用率基本持平；投資收益較上年相比下降1339萬(wàn)元，主要是上年同期有處置長(cháng)期投資收益。

預計公司14年航空軍品增長(cháng)約25%左右。公司完成重組后，核心產(chǎn)品除了原哈飛的Y12系列飛機、直9系列，還增加了直11、直8以及其他新型直升機產(chǎn)品。公司航空產(chǎn)品收入占收入總額的97%，根據關(guān)聯(lián)交易情況判斷軍品約占航空產(chǎn)品的90%以上，預計14年公司軍品業(yè)務(wù)增長(cháng)約25%。

中歐合作研制的新型直升機開(kāi)始進(jìn)入商業(yè)化階段。近期公司實(shí)際控制人中航工業(yè)集團和空客直升機公司簽署了EC175/AC352直升機項目合作協(xié)議，合作雙方預計該款直升機市場(chǎng)規模約為1000架。該款直升機實(shí)際是中歐雙方共同研制多年的多用途中型直升機項目，EC175已經(jīng)在2014年1月取得了歐洲航空安全局的認證，進(jìn)入商業(yè)化階段。公司作為中航工業(yè)集團軍民直升機專(zhuān)業(yè)化公司，必將受益于這個(gè)合作項目，該項目將成為公司業(yè)務(wù)新的增長(cháng)點(diǎn)。

中航機電:航空主業(yè)收入顯著(zhù)提升，全年增長(cháng)確定

公司發(fā)布2013年報，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入67.30億元，同比增長(cháng)0.84%，歸母凈利潤41.86億元，同比增長(cháng)12.69%，EPS為0.58元，去年同期為0.52元，加權ROE為10.12%，提高0.16%。2013年擬每10股配0.6元。同時(shí)公司發(fā)布2014年一季報，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入12.35億元，同比增長(cháng)2.13%，歸母凈利潤為-2467.2萬(wàn)元。

主要觀(guān)點(diǎn)：1.公司航空產(chǎn)交付能力不斷提升，收入及盈利能力提高明顯，上升趨勢將長(cháng)期維持。公司是作為中航工業(yè)的航空機電系統業(yè)務(wù)平臺，是國內航空機電產(chǎn)品系統核心供應商。2013年航空產(chǎn)品實(shí)現收入37.62億元，同比增長(cháng)16.27%，毛利率達35%，提高1.58%。期內航空產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入及毛利分別占上市公司總體的55.9%和76.8%。公司航空產(chǎn)品90%為軍品，目前國防裝備投入長(cháng)期高增長(cháng)，且航空裝備增速將高于平均水平，公司產(chǎn)品將按比例受益。目前公司軍品以三代以上機型配套為主，新機型配套研發(fā)業(yè)已展開(kāi)，毛利率將保持在35%以上水平。同時(shí)，我們認為未來(lái)軍品定價(jià)機制改革將逐步推開(kāi)，在役飛機維修保養及備件收入也將上升，都將在中長(cháng)期內對公司軍品業(yè)績(jì)帶來(lái)正面影響。民用航空方面，公司以C919、新舟700、蛟龍600等重點(diǎn)項目為突破口，爭取拓展民品市場(chǎng)，同時(shí)加大轉包生產(chǎn)規模，融入國際航空產(chǎn)業(yè)鏈。

2.2013年公司非航民品業(yè)績(jì)受沖擊較大，2014年將有所反彈，同時(shí)將加緊培育機器人(行情,問(wèn)診)等新的增長(cháng)點(diǎn)。期內非航民品實(shí)現收入27.95億元，其中汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)實(shí)現收入11.85億元，同比增長(cháng)11.75%，毛利率15.61%，提高2.5%；以壓縮機為主的其他制造業(yè)實(shí)現收入16.00億元，同比下降27.59%，毛利率12.52%，提高2.87%。公司汽車(chē)零部件產(chǎn)品具備長(cháng)期積累的技術(shù)優(yōu)勢，業(yè)績(jì)保持穩中有升，自主研發(fā)的電動(dòng)座椅集成骨架實(shí)現了為途觀(guān)、長(cháng)城H6系列轎車(chē)全面配套。期內空調壓縮機產(chǎn)品銷(xiāo)量較2012年降低35.71%，但下半年開(kāi)始回升，目前公司啟動(dòng)壓縮機倍增計劃，加速開(kāi)發(fā)變頻等新產(chǎn)品，保持市場(chǎng)分額。另外公司積極與航空工業(yè)系統對接，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，努力將中航機電打造成航空系統乃至軍工系統工業(yè)機器人研發(fā)試制、關(guān)鍵系統基地、產(chǎn)業(yè)化基地和營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)中心，形成新的經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)和新的產(chǎn)業(yè)板塊。

3.公司2014年經(jīng)營(yíng)計劃較2013年有所增長(cháng)，軍工企業(yè)交付季節性因素較強，一季度虧損對全年業(yè)績(jì)參考意義極小。公司披露2014年計劃實(shí)現營(yíng)業(yè)收入74.05億元；實(shí)現利潤總額5.13億元，相對2013年分別增長(cháng)10%和1.5%，我們認為，公司財務(wù)費用增加造成計劃利潤總額增速低于營(yíng)業(yè)收入增速。2014年一季報實(shí)現營(yíng)業(yè)收入12.35億元，同比增長(cháng)2.13%，歸母凈利潤為-2467.2萬(wàn)元，我們認為，公司收入中軍品占比較高，軍品交付收入確認集中于下半年，一季度受軍方收入確認時(shí)點(diǎn)等不確定性因素影響較大，財務(wù)數據對全年業(yè)績(jì)參考意義較小。

4.公司是中航機電版塊資產(chǎn)運作平臺，托管協(xié)議增加公司利潤，未來(lái)仍有資產(chǎn)注入空間。報告期內，中航工業(yè)擬將其持有18家企業(yè)股權委托上市公司管理，截至2013年12月，上述企業(yè)總資產(chǎn)合計202.85億元，凈資產(chǎn)合計62.92億元，銷(xiāo)售收入合計95.27億元，預計2014、2015年將貢獻營(yíng)業(yè)外收入3500和4000萬(wàn)元的水平，對EPS增厚約0.03、0.04元。18家企業(yè)中包含一些優(yōu)質(zhì)航空機電生產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)，主要產(chǎn)品為空氣管理系統、防護救生系統、防/除冰系統、空降空投系統等，我們認為機電版塊未來(lái)將繼續推進(jìn)航空資產(chǎn)的注入。

航天機電:業(yè)績(jì)符合預期，電站業(yè)務(wù)繼續高增長(cháng)

天機電發(fā)布2013年年報，報告期內實(shí)現收入33.59億元，同比增長(cháng)119.62%；實(shí)現歸屬母公司凈利潤1.44億元，同比扭虧；EPS為0.12元；其中，4季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入14.39億元，同比增長(cháng)137.02%；實(shí)現歸屬母公司凈利潤-0.56億元；4季度EPS為-0.04元，3季度為0.02元。

電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)快速推進(jìn)，全年建設500MW并網(wǎng)257MW。2013年公司依托制造業(yè)和集團背景優(yōu)勢，快速推進(jìn)光伏電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，電站布局由甘肅、青海擴展至寧夏、新疆、河北、山西等地。公司全年電站開(kāi)工建設超過(guò)500MW，建成并網(wǎng)257MW，均較2012年有大幅增長(cháng)。電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的快速推進(jìn)帶動(dòng)公司收入大幅增長(cháng)119.62%:1、電站開(kāi)發(fā)拉動(dòng)制造業(yè)出貨量增長(cháng)，全年實(shí)現組件銷(xiāo)售超520MW同比增長(cháng)89.54%；2、電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)帶動(dòng)EPC業(yè)務(wù)規模增長(cháng)，全年EPC業(yè)務(wù)收入同比增1111%，其中上海太陽(yáng)能實(shí)現收入18.41億元。

毛利率明顯恢復，EPC及電站出售貢獻利潤。受益行業(yè)復蘇，組件出貨增長(cháng)及EPC業(yè)務(wù)增長(cháng)，2013年公司綜合毛利率為14.52%，同比明顯恢復。利潤方面，受EPC業(yè)務(wù)快速增長(cháng)，子公司上海太陽(yáng)能實(shí)現利潤1.79億元，貢獻公司利潤1.40億元，是公司2013年利潤的主要來(lái)源。同時(shí)，報告期內公司首次實(shí)現電站出售，150MW電站出售貢獻投資收益0.60億元。此外，公司持股37.50%的子公司上海德?tīng)柛Ｆ?chē)空調系統公司貢獻投資受益0.76億元。

4季度收入同比增長(cháng)137.02%，毛利率下滑影響單季度利潤。4季度公司收入同比增長(cháng)137.02%，環(huán)比增長(cháng)102.59%:4季度是光伏電站并網(wǎng)旺季，EPC業(yè)務(wù)在4季度的集中結算應是單季度收入同比環(huán)比大幅增長(cháng)的主要原因。盈利方面，4季度毛利率由3季度17.33%下降為7.79%，進(jìn)而影響了單季度利潤水平。我們認為4季度財務(wù)數據存在內部結算問(wèn)題，單季度業(yè)績(jì)參考意義不大。

電站開(kāi)發(fā)優(yōu)勢明顯，維持推薦評級。公司電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯:1、背靠集團央企背景，公司獲取國開(kāi)行等低成本資金能力較強；2、公司本身具有電池片、組件產(chǎn)能，2014年計劃組件銷(xiāo)售700MW；3、公司已成立專(zhuān)業(yè)運維公司，運維規模已超280MW。公司2014年計劃開(kāi)發(fā)自建電站500MW，承接EPC100MW，并網(wǎng)400MW，出售400MW，并實(shí)現分布式開(kāi)發(fā)零突破。我們持續看好公司電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，預計2014-2016年EPS為0.32、0.50、0.73元，對應PE為24、15、10倍，維持推薦評級。

航空動(dòng)力:一季報高增長(cháng)，盈利能力不斷提高

公司2014年一季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入15.38億，同比增長(cháng)30.49%；實(shí)現凈利潤6316.92萬(wàn)元，同比增長(cháng)31.61%，每股收益0.06元，去年同期為0.04元。

主要觀(guān)點(diǎn)：1.收入加速增長(cháng)，盈利能力不斷提高。按傳統一季度對全年影響較小，我們認為本期收入、利潤大幅增長(cháng)可能是去年的交付收入推遲到一季度導致。結合2013年年報來(lái)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤增長(cháng)分遠高于2012年增速。銷(xiāo)售凈利率、ROE、ROA都處于近年來(lái)最高水平。2014年公司計劃實(shí)現營(yíng)業(yè)收入84.58億元，同比增長(cháng)6.7%。

2.航空發(fā)動(dòng)機主業(yè)貢獻核心盈利能力，毛利率不斷提高。結合2013年年報，收入增長(cháng)3.23%，毛利率提高1.98%至23.74%的近年最高水平。在營(yíng)業(yè)收入中的占比分別為50.12%，在毛利中的占比分別為80.38%。期內發(fā)動(dòng)機及衍生產(chǎn)品受益于新產(chǎn)品銷(xiāo)售份額提高和維修服務(wù)增加，預計毛利提高趨勢可維持。2014年公司計劃航空發(fā)動(dòng)機及衍生產(chǎn)品收入42億元，同比增長(cháng)5.7%。

3.近期外圍局勢復雜，促使發(fā)動(dòng)機自主配套交付上升。俄烏的緊張關(guān)系可能影響到發(fā)動(dòng)機對外采購，同時(shí)釣魚(yú)島形式再度升溫，航空發(fā)動(dòng)機作為重要戰斗力保障，將隨著(zhù)空軍飛行小時(shí)數提高而增加消耗。

4.公司作為航空發(fā)動(dòng)機行業(yè)絕對龍頭，地位獨一無(wú)二，將受益于軍隊改革和國企改革雙重制度紅利。公司重大資產(chǎn)重組已經(jīng)證監會(huì )核準，將于2014年完成并表。2013、2014年備考EPS為0.40、0.47元。我們認為，本次重組的配套融資價(jià)格可能明顯超過(guò)底價(jià)。

5.醞釀多時(shí)的航空發(fā)動(dòng)機重大專(zhuān)項及發(fā)動(dòng)機體制創(chuàng )新如按預期推出，將整體提升航空發(fā)動(dòng)機的科研和生產(chǎn)水平。

中航電子:主業(yè)穩定增長(cháng)，2014年業(yè)績(jì)可能下降

公司公布2013年報，公司全年實(shí)現收入59.98億元，同比增長(cháng)8.2%。歸屬凈利潤6.27億元，同比增長(cháng)4.12%。每股收益為0.356元，凈資產(chǎn)收益率為10.38%。

分析與判斷

（一）主業(yè)保持穩定增長(cháng)

2013年公司整體上保持穩定增長(cháng)的趨勢，航空產(chǎn)品收入增長(cháng)7%，非航空防務(wù)業(yè)務(wù)繼續拓展，同比增長(cháng)11%。公司完成了對航電領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)的整合，包括青云儀表、東方儀表和蘇州長(cháng)風(fēng)，進(jìn)一步提高了盈利能力。分產(chǎn)品看，飛行儀表增長(cháng)最快，增速達89%以上，飛行告警系統收入增長(cháng)69%，大氣數據系統和傳感器、敏感元件收入增速也超過(guò)30%。飛機航姿系統、座艙操控系統等收入下降較多，降幅為30%-40%的水平。公司航電產(chǎn)品的毛利率同比下降2.6%，使得利潤增長(cháng)速度低于收入增速。

（二）2014年業(yè)績(jì)可能下降

2014年公司銷(xiāo)售收入增長(cháng)將加快，公司銷(xiāo)售計劃為70.2億元，同比增長(cháng)17.1%。不過(guò)公司利潤總額計劃為6.54億元，同比下降15%。公司預計利潤下降的主要原因為:公司去年采取債務(wù)融資的方式收購航電企業(yè)，將增加今年的財務(wù)費用7970萬(wàn)元，公司還于2013年12月成立了商業(yè)創(chuàng )新中心，培育新項目，加快產(chǎn)業(yè)調整，預計該中心全年的研發(fā)和運營(yíng)費用為10786萬(wàn)元。如果不考慮這兩項費用，預計公司2014年利潤將增長(cháng)10%左右。

（三）未來(lái)持續整合航電系統優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

公司是中航工業(yè)航電系統公司的主要上市平臺，預計未來(lái)隨著(zhù)國家關(guān)于研究所改制政策的落實(shí)，航電系統研究所的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會(huì )盡快注入上市公司。由于待注入資產(chǎn)盈利能力強，如果注入，將對上市公司業(yè)績(jì)有較大增厚。

四創(chuàng )電子:雷達龍頭，受益于氣象，航管雙重推動(dòng)

氣象現代化推動(dòng)公司氣象雷達業(yè)務(wù)發(fā)展:“十二五”期間，國家對氣象現代化的投入為80-90億元，較“十一五”增長(cháng)40-50%，將購臵大量的氣象雷達。公司是國內氣象雷達研制生產(chǎn)的龍頭企業(yè)，擁有測雨、測風(fēng)、測云等三大系列雷達產(chǎn)品，并在2012年研制成功新一代相控陣天氣雷達，技術(shù)水平突出。我們預計未來(lái)3年公司氣象雷達收入的增速為25%。

航管雷達受益于機場(chǎng)建設和低空開(kāi)放:未來(lái)幾年，大量新機場(chǎng)的建設和原有機場(chǎng)的改擴建將推動(dòng)航管雷達的需求進(jìn)入高峰期，同時(shí)低空開(kāi)放進(jìn)程的加速也將推動(dòng)航管體系的進(jìn)一步建設，形成新的市場(chǎng)需求。公司的航管雷達產(chǎn)品包括航管一次雷達和航管二次雷達，特別是在高附加值的航管一次雷達領(lǐng)域，公司是國內唯一的供應商。我們預計未來(lái)3年公司航管雷達收入的增速為33%。

大股東實(shí)力強勁，資產(chǎn)潛力巨大:公司大股東中電38所是集研究、開(kāi)發(fā)、制造、測試于一體的電子信息高科技、集團型研究所，2012年38所收入約為50億元，為上市公司同期收入的5倍，未來(lái)資產(chǎn)整合潛力巨大。