2015年中國經(jīng)濟政策十大猜想 存款利率或正式下調

2015年中國經(jīng)濟政策的十大猜想：

一、15年GDP增速目標大概率或下調至7%。

GDP增速主要兼顧發(fā)展和就業(yè)兩大目標。從發(fā)展來(lái)看，未來(lái)幾年即便每年GDP增速保持在6.7%，也足以完成2020年GDP比2010年翻一番的目標。從就業(yè)來(lái)看，14年7.3%左右GDP增速，前三季度的新增就業(yè)就達到了1082萬(wàn)人。目前單位GDP增速對應的就業(yè)人口接近200萬(wàn)，意味著(zhù)5%以上的GDP增速就足以完成每年1000萬(wàn)的就業(yè)目標。

二、15年CPI目標大概率或下調至3%。

在過(guò)去的10年，中國官方CPI目標主要在3%到4%之間，主要是3%、3.5%和4%三種，只有08年是例外，當年CPI目標為4.8%。而CPI目標的調整與前一年CPI是否達標有關(guān)。

14年CPI目標為3.5%，而實(shí)際CPI僅為2%左右，我們預測15年CPI目標大概率會(huì )下調至3%，以反映通脹形勢變化。但也很難下調至3%以下，以促進(jìn)溫和通脹預期，應對通縮風(fēng)險。

三、15年M2增速目標或下調至12%。

M2目標的制定通常與GDP和CPI目標有關(guān)，與后兩者之和保持一定的缺口。過(guò)去兩年這一缺口約為2%。與14年7.5%的GDP目標增速以及3.5%的目標CPI對應的M2增速為13%，若GDP和CPI目標均小幅下調0.5%，那么15年的M2增速目標大概率也會(huì )同步下調至12%。

四、預測15年基建投資仍是內需重要抓手，基建投資增速20%。

14年經(jīng)濟下滑，投資是主要拖累，前三季度投資增速從去年的20%降至16%，其中地產(chǎn)投資增速從20%降至12%，制造業(yè)投資增速從20%左右降至14%，僅基建投資增速穩定在21%左右，對穩增長(cháng)做出了重要貢獻。

展望15年，PPI依然負增，制造業(yè)投資仍需去產(chǎn)能。14年全年地產(chǎn)銷(xiāo)量負增，預示著(zhù)15年地產(chǎn)商拿地熱情將受影響，影響地產(chǎn)投資增速。因而基建投資仍將是穩增長(cháng)主要抓手，仍有望保持在20%左右高增速。

五、預測15年外需仍是重要突破口，出口增速8%。

14年內需低迷，外需對經(jīng)濟貢獻巨大。從前三季度來(lái)看，出口貢獻GDP增速約為0.7%，比13年的-0.3%增加約1%。

展望14年，美國經(jīng)濟有望繼續復蘇，歐日也有望繼續加大量化寬松力度，全球貿易有望繼續改善。世貿組織9月份預測14年全球貿易增速為3.1%，遠高于13年的2.1%，而15年有望繼續回升至4%。

我們預測14年中國出口增速約為7%，15年約為8%。

中國出口總額占全球出口的比重已經(jīng)達到12%，與日本、德國等的歷史峰值相當，未來(lái)繼續擴張面臨約束。因而未來(lái)中國出口增速或與全球貿易增速接軌。我們統計過(guò)去10年、20年、30年的全球貿易平均增速均在8%左右，這也意味著(zhù)未來(lái)中國出口增速的穩態(tài)值或也在其附近。

六、預測未來(lái)GNI（GNP）或重回視野，與GDP一樣成為重要目標，中國版馬歇爾計劃或啟動(dòng)

最早在黨的十五大、十六大時(shí)，所提出的2020年發(fā)展目標均是國民生產(chǎn)總值，亦即GNP口徑。當時(shí)提出21世紀第一個(gè)10年要實(shí)現國民生產(chǎn)總值比2000年翻一番，到2020年，國民生產(chǎn)總值力爭比2000年翻兩番。

到了黨的十七大、十八大，所提出的2020年發(fā)展目標換成了國內生產(chǎn)總值，亦即GDP口徑。十七大提出實(shí)現人均國內生產(chǎn)總值到2020年比2000年翻兩番。十八大提出實(shí)現國內生產(chǎn)總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番。

我們認為，不排除到十九大時(shí)或者未來(lái)某一個(gè)時(shí)期，重新強調GNP口徑的可能性。

GDP為本地國內生產(chǎn)總值，不管產(chǎn)值是否屬于中國，只要在中國生產(chǎn)就算GDP。而GNP則為國民生產(chǎn)總值，目前通常用GNI（國民總收入）來(lái)替代，不管是否在中國居住，只要是中國居民，其生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)創(chuàng )造的增加值都計算在內。

在產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，將GNI重新作為經(jīng)濟發(fā)展主要目標有著(zhù)重要的意義。過(guò)去我們單純追求GDP，很多地方以投資為主要手段，導致了產(chǎn)能過(guò)剩和環(huán)境污染，而且企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下。如果未來(lái)將GNI作為主要目標，那么我們就可以考慮將國內過(guò)剩產(chǎn)能搬到海外去，例如南鋼在印尼成立了合資鋼鐵公司，將國內過(guò)剩產(chǎn)能成功轉移，而且還在當地有良好的經(jīng)濟效益，但其創(chuàng )造的是GNI而非GDP。

黨的十八大四中全會(huì )指出，未來(lái)要促進(jìn)共同富裕。因而如果將共同富裕作為出發(fā)點(diǎn)，GNI比GDP更重要，也更有利于中國經(jīng)濟的發(fā)展和轉型。

而在GNI作為核心目標的背景下，所謂中國版的馬歇爾計劃，即未來(lái)大舉投資亞非拉等地的基礎設施，支持中國相對先進(jìn)的過(guò)剩產(chǎn)能走出去，實(shí)際也是中國經(jīng)濟轉型的最佳選擇之一。

七、預測促進(jìn)公平類(lèi)改革政策或將加速推出，包括財稅、國企改革等

十八大四中全會(huì )提出在黨的領(lǐng)導下，堅持人民主體地位，維護公平正義，促進(jìn)共同富裕。而為保障公民人身權、財產(chǎn)權、基本政治權利等各項權利不受侵犯，還要加快完善體現權利公平、機會(huì )公平、規則公平的法律制度。我們認為這意味著(zhù)四中全會(huì )后將會(huì )有更多的公平類(lèi)政策出臺，分別對應保障市場(chǎng)公平競爭、促進(jìn)要素公平交易、加強收入公平分配三大類(lèi)。

如何保障市場(chǎng)公平競爭的機會(huì )，我們認為核心是處理好市場(chǎng)各主體之間的關(guān)系，包括政府之間、政府和企業(yè)之間、企業(yè)與企業(yè)之間。其中司法改革的核心目的即是保障市場(chǎng)所有參與主體的公平競爭。財稅改革的重點(diǎn)之一是明確事權，理順中央和地方政府之間的關(guān)系，奠定轉型根基。行政改革的重點(diǎn)是簡(jiǎn)政放權、轉變職能，從管理型政府向服務(wù)型政府轉變。而國企改革則助于還原國企和民企的公平競爭地位，提高兩者的經(jīng)營(yíng)效率。

促進(jìn)要素的公平交易，包括人力和資本，后者可以分為資源、土地和資金等三大類(lèi)。其中人力要素的公平交易對應戶(hù)籍改革、資源要素公平交易對應資源品價(jià)格改革、土地公平交易對應土地改革，資金公平交易對應金融改革，包括利率匯率市場(chǎng)化及資本項目開(kāi)放。

加強收入的公平分配，則包括政府、企業(yè)和居民之間收入的公平分配。

這三類(lèi)收入分配均對應財稅改革中的稅制改革。其中政府收入分配改革包括中央部分財權的下放，地方舉債權的實(shí)施等。企業(yè)收入分配改革包括營(yíng)改增，個(gè)人收入分配改革對應房產(chǎn)稅、資本利得稅、以及遺產(chǎn)稅等。

八、預測15年存款利率或正式下調，啟動(dòng)降息周期，次數或在2次甚至以上。

從央行目標角度考慮，穩定增長(cháng)、溫和通脹、充分就業(yè)和金融風(fēng)險是四大目標。目前經(jīng)濟增速面臨下行壓力，通縮風(fēng)險增加，同時(shí)就業(yè)穩定受挑戰，且金融風(fēng)險上升，四個(gè)目標角度均支持央行貨幣政策轉向寬松，降息應只是時(shí)間和方式問(wèn)題。

目前央行降息的主要顧慮應是利率市場(chǎng)化，由于貸款利率已經(jīng)完全放開(kāi)，因而央行無(wú)法干涉商業(yè)銀行決策，只能間接引導。

因而14年央行降息以下調正回購招標利率為主，其效果是大幅降低了貨幣市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)利率，但對信貸市場(chǎng)貸款利率下降的引導相對緩慢，企業(yè)融資成本依然居高不下。

我們認為由于目前存款利率仍受到央行的管制和指導，因而在全社會(huì )廣譜利率大幅下行的背景下，央行下調存款利率與利率市場(chǎng)化并不矛盾，反而可以降低銀行成本，引導銀行主動(dòng)下調貸款利率，更有利于降低社會(huì )融資成本。

預測回購利率會(huì )繼續下調，幅度或超50bp，對應兩次以上降息。

從長(cháng)期看，利率市場(chǎng)化以后，央行會(huì )逐漸放棄對資金零售市場(chǎng)的存貸款利率管制，而轉為對資金批發(fā)市場(chǎng)貨幣利率的控制。我們認為未來(lái)回購利率將是重要的基準利率，當前R007約在3%左右。而根據泰勒規則，與15年7%的GDP增速以及2%左右CPI實(shí)際增速對應的R007均衡值應在2.5%以下。以此判斷，未來(lái)央行正回購招標利率仍有50bp以上下調空間，對應兩次以上存款利率降息。

九、預測15年人民幣匯率或小幅貶值，幅度約為3%-5%。

目前人民幣匯率波動(dòng)正在加大，但總體仍處于政府管制狀態(tài)，因而其應主要服務(wù)于國內主要經(jīng)濟目標，包括增長(cháng)和通脹以及金融穩定等等，同時(shí)也受市場(chǎng)供需的影響。

回顧14年，人民幣匯率先貶后升，上半年的貶值應更多反映政府主動(dòng)調控的態(tài)度，從事后的效果來(lái)看，一方面打擊了人民幣單邊升值預期和熱錢(qián)流入，另一方面也對之后出口增速的逐漸好轉有重要貢獻。而14年下半年的人民幣升值應與順差創(chuàng )出歷史新高有關(guān)，同時(shí)由于房?jì)r(jià)下跌熱錢(qián)持續流出，也應有穩定市場(chǎng)預期的考慮。

展望15年，從經(jīng)濟角度考慮出口仍是重要倚仗，而且考慮美聯(lián)儲退出QE，歐日加大量寬力度，貨幣政策差異下美元升值趨勢明確，會(huì )導致關(guān)聯(lián)美元的人民幣指數被動(dòng)升值，因而從穩定幣值促進(jìn)出口角度考慮，我們判斷政府或允許人民幣兌美元適度貶值，但幅度也不會(huì )太大，畢竟資本項目開(kāi)放需要穩定的匯率環(huán)境，判斷15年貶值幅度約在3%-5%。

十、預測準備金率下調或正式開(kāi)啟，同時(shí)逆回購、PSL、SLF、MLF甚至LLF等各類(lèi)貨幣投放工具均會(huì )繼續使用。

從基礎貨幣投放角度考慮，央行投放貨幣僅有三種方式：買(mǎi)國債、買(mǎi)外匯、以及買(mǎi)金融機構債權（給金融機構資金），其中買(mǎi)國債被法律禁止，而在人民幣升值預期減弱的背景下，外匯占款渠道貨幣投放日漸式微，未來(lái)給金融機構資金必將成為基礎貨幣投放的主渠道。

因此，我們判斷15年存款準備金率有望正式下調，而PSL、SLF、MLF甚至LLF等各類(lèi)貨幣投放工具均會(huì )繼續使用。